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2026-04-20 10:01:30 来源：南方周末（Southern Weekly） 作者：纪实志

2. 游戏高景气，影视波动大，广告温和增长，教材教辅需求稳2.1. 游戏：市场供需两旺，多款新品表现优异2025 年前三季度国内游戏市场规模 2560.26 亿元，同比增加 7.11%；以 2025 上半年 6.79 亿的玩家规模测算，2025 年前三季度国内游戏用户 ARPU 值约 377.06 元，同比增加 6.32%， 连续三年实现同比增长。游戏行业目前供需两旺。在供给端，根据国家新闻出版署的公示，2024 年全年发放国产+ 进口游戏版号 1417 款，2025 年 1-10 月发放国产+进口游戏版号 1441 款，超过 2024 年全年 发放数量，并且单月发放的数量呈现上行趋势。供给端的改善为行业带来了更多新产品，驱动 国内玩家在需求端对于游戏时间以及充值消费意愿不断提高，用户 ARPU 值的持续提升，产业 保持较高的景气度。在产业出海层面，2025 年前三季度国内自主研发游戏海外市场的实际销售收入 144.95 亿 美元，同比增长 5.63%。通过多年在海外市场的探索，国内游戏厂商在数值设计、商业化能力、 发行运营、本土化等方面不断加深积累，在全球主要游戏市场占据一席之地，高流水的头部产 品数量不断增加。根据 SensorTower 数据，《Whiteout Survival》《Kingshot》《Gossip Harbor：Merge & Story》 《Last War: Survival》《PUBG MOBILE》《原神》《崩坏：星穹铁道》《使命召唤手游》等国产 手游产品构成了游戏出海的核心，形成了“大型厂商+中小厂商、长线老游戏+新游戏、中重度 +轻度”齐头并进的出海格局。在手游产品之外，以《黑神话：悟空》为典型的高端国产 3A 主 机、PC 游戏在海外也广受欢迎，在实现商业价值之外也提高了中华文化在海外的影响力。 在政策层面，商务部《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》明确了发展游戏出海 以及布局从 IP 打造到游戏制作、发行、海外运营的产业链条的方向，国内游戏出海有望继续保 持稳定的增长，持续扩大中国游戏品牌在海外的影响力和收入水平。业绩层面，游戏板块 2025 年前三季度营业收入 747.88 亿元，同比增加 25.92%，归母净 利润 134.75 亿元，同比增加 82.32%。2025 年前三季度和第三季度，游戏板块的营业收入和归母净利润都实现了较大幅度的增长，且都以较大的优势达到历年同期的最高点。 游戏板块的整体收入已经连续 10 个季度实现同比增长、连续 6 个季度实现环比增长，产 业整体的高景气度以及A股游戏公司优异的新品表现共同推动游戏板块展现出了较强的业绩成 长性。 此外，随着游戏公司对官服渠道以及低分成第三方渠道的发力，游戏板块整体的毛利率也 有所提升；加上对于费用的有效控制，游戏板块整体的净利率也有明显改善。2024-2025 年 A 股多家游戏公司新品均有优异表现。例如世纪华通（维权）《无尽冬日》《奔奔王 国》以及海外版本《Whiteout Survival》《Kingshot》、巨人网络《超自然行动组》、吉比特《杖 剑传说》《问剑长生》等产品在 iOS 畅销榜居于前列，提振相关公司业绩。考虑到游戏行业整 体的长线化趋势，预计 2025 年新上线的爆款产品将持续为公司提供稳定的业绩支撑。 目前还未上线的储备游戏中，完美世界《异环》、吉比特《九牧之野》、巨人网络《名将杀》、 恺英网络《斗罗大陆：诛邪传说》等多个产品值得期待，有望帮助游戏公司维持保持业绩增长。2.2. 影视：票房波动幅度大，多家影视公司加大 IP 路径探索2025 年 1-10 月国内电影市场票房 445.64 亿元，同比增加 16.07%，观影人次 10.57 亿， 同比增加 16.65%。虽然 2025 年 1-10 月的票房和观影人次数据均已超过 2024 年全年，但受 档期因素和爆款内容不稳定的影响，票房存在比较严重的分布不均。例如 2025Q1 由于春节档 影片《哪吒 2》的票房爆发，整体的票房同比增长 47.94%；但 Q2 影片内容匮乏，票房同比减 少 34.71%；Q3 暑期档催动下票房再次恢复至同比增长 17.06%；10 月国庆档低于预期，票房 又回落至同比减少 27.94%。 年内春节档的票房和观影人次数据创新高显示出国内大量观众对于优质影片内容仍然具有 相当强的消费意愿和消费能力。但当前产业的核心痛点在于电影市场具有明显的供给驱动需求 的特征，而市场又无法保障能够持续稳定推出高质量大片和破圈黑马影片，导致电影市场难以 持续驱动观众需求，出现票房分布不均的现象。在视频平台端，根据 QuestMobile 数据，截至 2025 年 9 月，在线视频平台月活跃用户 7.99亿，同比增长 3.1%，月人均使用时长 20.1 小时，同比增长 21.08%。其中腾讯视频、爱奇艺、 芒果 TV 的月活跃用户规模排名 TOP3，但从月活跃用户变化情况来看，腾讯视频和爱奇艺分 别同比减少 7.16%和 9.72%，芒果 TV 同比增加 0.39%，红果免费短剧和河马剧场依靠微短剧 的热度用户活跃度分别同比增长 93.9%和 99.4%。国内电影市场票房的波动对 A 股影视板块的业绩也有比较明显的影响。2025Q1-Q3 营业 收入分别为 135.00 亿元、49.39 亿元、78.26 亿元，同比分别变动+44.18%、-22.53%、-2.50%， 归母净利润分别为 23.43 亿元、-6.09 亿元、1.02 亿元。其中光线传媒依靠电影《哪吒 2》在 2025Q1 实现归母净利润 20.16 亿元，占影视板块整体归母净利润的 86.04%。在影视内容需要面临较大不确定性的情况下，部分影视公司开始尝试从单一的内容创作向 IP 创造和运营的转型，延长内容 IP 的生命周期，最大化发挥 IP 的价值，通过提升 IP 价值的 长期收益来降低内容短期不确定性对公司业绩的造成的波动。 目前包括上海电影、光线传媒、万达电影、奥飞娱乐等影视动漫公司基于各自的战略需要 在 IP 创造和运营上进行了更大力度的布局或转型，初步尝试的领域主要集中于 IP 对外授权联 名以及潮玩、卡牌、玩具、文创等衍生品以及文旅项目、IP 快闪店等方面。2.3. 广告：投放规模温和增长2025 年前三季度全国户外广告投放刊例花费 1916.58 亿元，同比增长 6%，广告刊例花费 逐年增长，增幅呈现先加速后放缓的趋势。户外广告经理了高速增长调整阶段后，整体进入更 趋于理性的发展阶段，增长节奏有所放缓，但头部市场的稳定性仍确保了行业整体的正向发展。 其中地铁、机场、火车站等户外传统媒体投放刊例花费 602.61 亿元，同比增长 4%，连续 两年小幅增长，媒体吸引力逐步恢复，但在全户外广告中的占比持续下降；楼宇液晶/电子屏、 地铁电子屏、高铁数码刷屏等户外视频媒体刊例投放花费 1313.98 亿元，同比增长 7%，户外 视频媒体经理高速增长后进入高位企稳期，在全户外广告中的占比持续提升。 根据 QuestMobile 数据，2025 年前三季度互联网广告市场规模 5473.6 亿元，同比增加 5.83%，整体规模保持温和增长，主要是受行业投放增长、互联网平台创新与业务竞争等影响。广告营销板块 2025Q1-Q3 营业收入 1581.70 亿元，同比增加 4.25%，归母净利润 57.16 亿元，同比增加 15.28%。广告营销板块在整体的营业收入端达到历年同期新高，归母净利润 同比回升。2025 年前三季度广告营销板块毛利率 11.74%，同比下滑 0.44pct，第三季度毛利率 11.71%， 同比下滑 0.10pct。虽然广告营销板块整体的收入实现增长并创新高，但市场竞争压力下广告 营销公司的毛利率面临增长瓶颈，呈现出持续下滑的态势。 整体费用率端有小幅下滑，2025 年前三季度的销售费用率、管理费用率、研发费用率分别 为 3.99%、2.80%、0.93%，同比下滑 0.25pct、0.19pct、0.05pct；第三季度的销售费用率、 管理费用率、研发费用率分别为 3.91%、2.67%、0.96%，同比分别下滑 0.18pct、0.24pct、 0.00pct。 广告营销板块前三季度的整体归母净利率为 3.61%，同比小幅提升 0.35pct，第三季度的 归母净利率 3.62%，同比下滑 0.89pct。2.4. 出版：教材教辅需求相对稳定，国有出版公司高股息根据开卷数据，2025 年前三季度图书零售市场呈现负增长，码洋同比下降 1.24%，实洋 同比下降 2.60%。分阶段来看，2025Q1 图书零售市场受技术热点和爆款影视带动，出现较高 的同比增长；但 Q2 和 Q3 均处于同比负增长。图书零售市场的下滑和大众消费态度有关，在 面临不确定情况下，消费者的购买决策更加谨慎。 从品类来看，教辅类 2025 年前三季度图书码洋的 29.08%，同比增加 2.60pct，是细分类 别中码洋比重最大和比重增幅最大的门类。其次是少儿类，码洋比重为 28.09%，同比增加 0.27pct。此外，教辅类作为刚性需求图书拥有稳固的市场地位，在整体市场下滑的情况下，教 辅类图书零售码洋已经连续三年实现正向增长。出版板块 2025 年前三季度营业收入 976.00 亿元，同比减少 7.10%，归母净利润 114.21 亿元，同比增加 15.43%；第三季度营业收入 311.29 亿元，同比减少 4.67%，归母净利润 26.38 亿元，同比增加 4.17%。 出版板块收入端的下滑主要是受部分地区教材教辅征订模式变化以及图书行业整体需求的 下降影响，利润端的增长主要是受税收政策影响的延续。剔除所得税的因素后，2025 年前三季度和第三季度出版板块的利润总额分别同比减少 9.52%和 13.96%。预计自 2026 年起，所得税 政策将不再对出版板块的利润造成显著影响。出版板块头部公司的整体估值水平较低，国有出版公司的 PE 大约在 10-15 倍左右，具有 低估值、高股息的特征。 2024 年出版板块的年度累计分红总额 85.25 亿元，同比减少 12.20%。以 2024 年 131.35 亿元归母净利润计算，分红比例为 64.90%，yoy+16.82pct，分红比例达到 2019 年以来的最高 水平。31 家公司中有 3 家公司分红比例在 80%以上，8 家公司分红比例在 60%-80%之间，分 红比例高于 50%的公司数量占比 58.06%。2023 年末以来，在《上市公司监管指引第 3 号—上市公司现金分红》《关于加强上市公司 监管的意见（实行）》《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》等 重要文件中，监管机构多次提出要强化上市公司分红监管，提高上市公司分红力度，加大股东 回报，对分红较少的公司加强监管约束。 考虑到目前出版板块中高分红的教育出版类企业多为国有企业，在履行社会责任以及政策 执行方面将起到表率作用，同时出版板块的经营性现金流状况良好并且账面资金较为充沛，将 继续保持长期稳定的高分红力度。具体到上市公司层面，部分公司的分红金额和分红比例仍有提升空间，有望进一步推动出版板块的整体分红力度。 以 2024 年末为基准，中原传媒股息率超 5%，时代出版、凤凰传媒、长江传媒、新经典股 息率超 4%，浙版传媒（维权）、内蒙新华、新华文轩、中南传媒、南方传媒（维权）、中文传媒股息率超 3%。 以 2022-2024 年三年平均股息率为标准，中文传媒、凤凰传媒、长江传媒、中南传媒的股息率 超 5%，山东出版、中原传媒、浙版传媒、南方传媒、新经典股息率超 4%。在当前央行定调采 用适度宽松的货币政策环境下，利率持续下降，高股息公司的相对配置价值进一步凸显。3. 政策环境改善明显从过去产业的发展经历以及资本市场表现来看，不论是基于监管视角的政策还是基于扶持 视角的政策都是影响行业的核心变量之一，会对国内传媒产业的发展和市场估值表现带来显著 的影响。 2013-2015 年，由于智能手机、4G、移动互联网等硬件设备的普及催生了游戏、在线视频、 数字阅读、在线购物、网路直播等产业的快速扩张，加上这一阶段国家对于内容产业的政策扶 持以及外部货币政策和股市并购重组活跃下共同推动 A 股市场的火热，传媒板块也迎来出了大 幅度的上涨，从 2013 年初计算，传媒指数最高涨幅达到近 600%。 但 2016 年后，随着产业生态诸多问题的暴露以及市场的冷却，传媒板块也面临了比较严 峻的监管考验，包括在资本市场层面对并购重组门槛的提高、在内容层面对长剧市场内容的题 材限制、对真人秀节目的内容监督、对影视行业大规模的税务追缴、对游戏版号的两次冻结、 对未成年人保护措施的严格要求、对平台经济的强监管等多项管控措施。 除了政策监管的收紧之外，传媒行业还要持续性地面临媒体和社会的舆论争议，进一步加 剧了市场对于政策的担忧情绪，与此同时，由于并购热潮带来的高商誉问题逐渐暴漏，多家传 媒上市公司出现了大额商誉减值的问题，导致板块整体业绩大幅减少，多重因素叠加之下传媒 板块持续下行。2022 年后，传媒板块面临的政策变量边际改善，在走出了行业监管政策底之后，政策主线 从“强调监管”转向“推动产业高质量发展”。包括《关于促进服务消费高质量发展的意见》《提 振消费专项行动方案》《关于推动文化高质量发展的若干经济政策》《加快推进服务业扩大开放 综合试点工作方案》《关于加快场景培育和开放推动新场景大规模应用的实施意见》以及十五五 规划建议等重要政策文件都针对国内文化产业提供了新的发展思路。 政策思路的转变下，传媒相关产业面临的政策环境更加友好，监管框架的确定性提高，限 制性政策有所放松，鼓励和支持产业走向健康发展的政策频现，为未来行业的发展提供稳定的 政策支持环境。除了中央政策之外，浙江、广东、上海、成都等地也根据各自的资源禀赋、产业需求、区 域特色等针对游戏、动漫、影视等文化内容产业的发展提供包括财政专项资金支持、税收减免、 园区建设、简化行政审批流程等在内的扶持政策组合拳。 政策的引导和支持能够降低行业经营决策的不确定性，通过更加明确的发展导向、资源配 置的优化以及财政、金融等各类扶持手段为行业长期发展注入动能，提高从业者和市场的信心。 以游戏产业版号的变化为例，经历了 2018 年和 2021 年两次阶段性收紧到当前的常态化发放的 政策调整，2024-2025 年已经形成了比较明确、稳定的发放预期且整体的发放数量也在持续增 长。截至目前，2025 年已经发放的游戏版号数量超过了 2024 年全年，并且单月发放的数量整 体呈现中枢上行趋势。 版号政策的确定性为国内游戏产业带来了更加积极的变化，通过稳定的政策预期激发游戏 公司对游戏产品的研发投入，加上游戏公司在产业变革以及技术升级过程中不断提高的游戏制 作能力以及制作理念，为产业供给改善提供坚实基�。岣吡擞蜗凡肥亢椭柿康姆岣怀潭�， 淘汰低质、同质的游戏产品。 参考游戏版号政策变化的示范效应，预计影视行业“广电 21 条”（《进一步丰富电视大屏 内容促进广电视听内容供给的若干举措》）中关于放宽内容制作限制、提高内容审查效率、优化 播映制度、加大优秀外部内容引进等具体条例的落实将推动影视产业呈现与游戏产业相似的发 展趋势，带来影视剧产业产能与质量的提升，提振内容方和市场的信心。 根据广电总局披露数据，2025 年 8 月“广电 21 条”发布后，8 月和 9 月全国电视剧拍摄 制作备案数量有了明显的增加，单月制作备案数量接近 90 部，达到 2020 年以来的最高值，预 计 2026 年影视剧产业内容供给有望迎来明显的改善。4. AI 应用加速渗透4.1. AI 模型持续迭代，能力不断进步2025 年，国内外 AI 厂商继续保持对大模型的密集迭代升级，进一步提升 AI 在多模态、深 度推理、编程、长文本、AIGC、Agent 等方面的能力以及更低的使用成本，AI 模型日趋成熟， 为 AI 应用生态的繁荣以及商业化可能提供发展基础。各类 AI 模型的繁荣以及更新迭代带来的能力提升驱动 AI 应用渗透率的活跃。从使用情况 来看，根据AI产品榜统计的全球范围内AI应用App TOP20合计月活跃用户以及AI网站TOP20 的合计访问量来看，整体的增长趋势比较明显。 截至 2025 年 10 月，AI 应用 App 月活 TOP20 合计月活规模 18.93 亿，环比增加 2.44%， AI 网页 Web 访问量 TOP20 合计访问量 121.20 亿，环比增加 4.70%。在 AI 应用 App 月活排 名中，ChatGPT、豆包、夸克排名前三，月活跃用户规模分别为 7.69 亿、1.59 亿、1.52 亿，AI 网页 Web 访问量排名中，ChatGPT、New Bing、Gemini 排名前三，分别为 63.7 亿、13.7 亿和 12.2 亿。4.2. AI+游戏应用空间广阔AI 在游戏产业的应用范围逐渐拓宽，实现了从游戏研发到游戏运营、推广发行的全方位渗 透，在降本增效的功能之外，AI 也能在游戏内容创新、体验升级和商业化层面实现重构。 在开发端，AI 在游戏研发、运营流程中的渗透率已经较高，能够实现文案、美术资源、代 码、多语言、买量素材等内容的生成以及用户数据分析、投放策略优化等功能。 由于游戏的研发过程包含的大量文本、代码、图片、动画、视频、音频等内容要素需要投 入较长的时间，导致游戏研发的周期长、成本高，通过 AIGC 技术能够快速、批量地生成游戏 研发必需的内容要素，从而达到提高游戏研发的效率、缩短研发周期的目的。 以 AI 游戏研发工具为例，恺英网络旗下一站式 AI 游戏创作平台 SOON 凭借多模态大模型 的能力，实现了从美术资产、程序代码部署全流程的全自动化操作，包括角色、场景、动画制 作、数值参数、代码系统都能够通过 AI 实现全自动生成，极大的缩短了游戏的开发周期。在运营层面，AI 可以生成图片/视频等推广素材，并对投放策略进行优化，提升玩家的转化； 在用户数据侧针对玩家的行为进行分析，改进游戏体验，提升玩家的留存和付费率，延长游戏 产品生命周期；在客户服务方面，通过智能客服功能可以提高响应效率和客户满意度，防止玩 家流失；在多人游戏模式下，可以利用 AI 强化玩家匹配机制、识别外挂、作弊软件和网络欺诈 等，提升玩家游戏体验和安全感。目前多家游戏上市公司已经建立内部 AI 中台，用于玩家数据 分析、AI 智能客服、投放策略优化等。 在体验端，AI 基于交互能力能够理解用户的语音、文字、语义甚至情绪等表达，使用户和 游戏角色的交互更加自然，更接近与真人的交互体验，减少了玩法层面的重复性，为玩家带来 更加个性化和独特的游戏体验。 例如 3D AI 陪伴智能应用《EVE》，AI 能够精准理解用户语义上下文、识别用户情绪并生 成具有人格连续性的回应，同时持续构建个性化动态记忆，通过虚拟伴侣的形式为用户带来真 实陪伴的感受体验。 《太空杀》的 AI 原生玩法“残局对决”联合了通义千问、混元、豆包三个国产大模型，构 建了“真人玩家 vs AI 智能体 vs 真人玩家”的三方智能竞争格局，竞争过程中 AI 具备类人推 理、实时互动、策略调整、自主结盟、分析局势等功能，显著提升了游戏的策略复杂度和交互 深度，实现了玩法的创新突破。4.3. AI 漫剧赛道景气度高，市场快速增长AI 漫剧是以网文或者漫画作为 IP 基�。� AI 技术将静态的网文文字或漫画图片转化为 动态的动漫视频短剧。 从内容形态分类，漫剧可以分为沙雕漫剧和动态漫剧。沙雕漫剧是指融合大量网络梗、搞 笑元素含量高、剧情荒诞等为特征的短片动漫，动画风格简单，人物以网络表情包为主；动态 漫剧在保留了漫画原本的风格和画面的基础上进行有限的动态化，增强视觉体验。 与真人短剧和传统动漫剧相比，AI 漫剧的特点在于利用 AI 模型替代人工贯穿剧本创作、分镜设计、视频生成、配音音效、后期剪辑等核心环节，AI 的多模态功能使 AI 漫剧的拥有制 作周期更短、成本更低、题材范围更广、所需工序更少等优点。在制作效率方面，相比纯人工制作的漫剧，利用 AIGC 技术赋能后漫剧生产周期有望缩短 50%以上；在成本方面，AI 漫剧的单部制作成本已降至 10-15 万元，仅为传统短剧的四分之一 左右。漫剧市场当前处于快速增长阶段，景气度高。根据巨量引擎的数据，2025H1 漫剧数量月 复合增速达到 83%以上，播放量月复合增速 92%以上，点赞量月复合增速 105%以上，抖音端 漫剧付费自然流从2024H1的0增长至2025年8月的1000万元以上/天，商业化投流从2024H2 的 1 万元/天提升至 2025 年 8 月的 400 万/天。近半年漫剧累计上线剧目 3000 部，增长 603%， 日均 GMV 破千万，流水规模翻 12 倍。目前漫剧享受平台、版权方、政府的多方政策共振，包括抖音、BiliBili、爱奇艺等平台给予包括直接采买、高额分成、保底激励、流量补贴等各类扶持政策；同时阅文等 IP 持有方也针 对漫剧开放 IP 授权，鼓励 IP 改编；政府端对于优质的漫剧项目也提供了资金和企业扶持。预 计各方的政策共振以及对于精品漫剧的扶持导向将持续推动漫剧市场的高速增长。 .appendQr_wrap{border:1px solid #E6E6E6;padding:8px;} .appendQr_normal{float:left;} .appendQr_normal img{width:100px;} .appendQr_normal_txt{float:left;font-size:20px;line-height:100px;padding-left:20px;color:#333;} 海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

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