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2026-04-09 15:18:14 来源：腾讯新闻（Tencent News） 作者：遗失的吻

中金研究2025年下半年至今，音乐板块的估值经历了深度调整，市场核心担忧主要集中在：订阅业务长期增长空间与增速承压、汽水音乐依托抖音生态与AI翻唱音乐带来竞争冲击、AIGC对正版内容与平台商业价值的影响等方面。近期，腾讯音乐与网易云音乐均已发布2025年业绩。我们认为，音乐板块长期增长逻辑不改，多元化收入具潜力，行业具备估值修复潜力。Abstract摘要再议竞争：关注免费音乐用户增长趋势和流量入口的影响。根据QuestMobile，近期汽水/番茄音乐和豆包/元宝的MAU持续提升。我们认为，AI翻唱歌曲扩容，对轻度音乐用户或有一定吸引力；头部付费音乐流媒体平台仍具生态优势，核心付费用户粘性较高，但竞品面向轻度用户的运营策略或对其既有商业生态产生外溢影响，付费平台需平衡不同用户画像需求，AI技术和行业竞争正在促使付费平台进一步提升精细化运营水平。海内外AI技术的影响分化，国内平台治理与创新双轨并行。我们认为：海外音乐行业近年核心矛盾在于版权方与AI技术公司之间的利益冲突，目前已从对抗逐步走向共生。而国内音乐行业生态偏一体化，头部付费音乐流媒体平台在AI时代仍有望发挥平台主导作用，搭建治理体系探索新规等；而AIGC本身与算法分发模式较适配，技术底座+流量入口+内容发行的闭环或具潜力，长期盈利能力与合规治理能力或待验证。建议理性分析AI音乐带来的机遇与挑战。行业估值修复驱动判断。我们建议关注催化：1）免费音乐平台MAU增速若趋稳或缓释市场对免费模式冲击的担忧；2）版权治理深化，夯实行业商业秩序；3）AI技术规范化落地，打开效率与变现空间；4）海内外悲观预期平稳，带动板块估值回升等。风险监管政策趋严，版权成本波动，用户需求变化与竞争分流，技术迭代与体验适配不及预期，宏观政治经济格局变化。Text正文等待信心的重建2025年下半年至今，音乐板块的估值经历了深度调整，市场核心担忧主要集中在：订阅业务长期增长空间与增速承压、汽水音乐依托抖音生态与AI翻唱音乐带来的竞争冲击、AIGC对正版内容与平台商业价值的影响等方面，我们将在下文中展开阐述。#1?再议竞争格局：内容生态和流量入口讨论我们认为，近期汽水音乐在AI音乐，尤其是AI翻唱音乐带动下，结合豆包、抖音的导流，用户数仍然保持相对较高的同比增长；番茄音乐亦有突围。针对投资人担心的音乐行业竞争及格局变化，我们认为，音乐行业格局目前在新技术影响下稍显胶着，需紧密观察汽水/番茄等用户增长企稳信号、AI翻唱版权治理进度和用户整体价值的兑现节奏：? 关注重点已发生变化：关注音乐生态带来的用户整体价值，并非单一的付费用户规模或者订阅业务，而是用户对音乐生态的整体购买力和LTV，关注维度转向长期价值。? 用户分层或愈发明显：汽水音乐用户以轻度、价格敏感型为主，与腾讯音乐和网易云音乐重度音乐用户重合度较低，对于核心付费基本盘的冲击或边际递减。#2?AI冲击论重构：协同共生与版权规范化我们认为，市场对AI颠覆音乐行业的担忧正回归理性，未来核心在于版权规范化与正版内容价值重估，AI本质是效率工具而非平台替代者：??海外：从对抗走向共生。2025年末，环球、华纳与AI平台的和解标志着行业进入“版权授权+收益分成”的协同期。??国内：平台主导治理体系。短期看，AI翻唱音乐对现有内容生态格局的冲击仍被市场担忧，AI翻唱因版权�：⒌图酆兔夥淹乒悖郧岫扔没纬煞至鳎恢泄衾稚惶寤�，流媒体平台在产业链角色多元，AI更多是提升效率的工具，而非替代平台的竞品。#3?音乐业务：多元变现深入布局我们认为，2026 年在线音乐行业或进入从规模扩张到价值深挖的新阶段，头部平台有分化，比如针对多元化业务驱动或核心订阅收入驱动的战略选择，或随其所处商业阶段而有所不同；但整体都会进一步精细化运营。#1?再议竞争格局：观察企稳信号格局：紧密观察汽水音乐用户数趋势和流量入口对未来格局的影响。我们认为：1）AI翻唱音乐对传统付费场景下的轻度用户有一定吸引力；版权音乐或具先发优势，核心付费用户粘性较高；2）需紧密观察AI应用端作为流量入口的格局变化。图表：在线音乐平台MAU趋势注：统计截至2026年3月16日资料来源：QuestMobile，中金公司研究部图表：在线音乐平台重合度趋势注：统计截至2026年3月16日；A产品与B产品的重合度指A与B产品重合MAU占A产品MAU的比例资料来源：QuestMobile，中金公司研究部音乐业务从战略上来看是有机整体，关注核心用户价值挖掘。我们认为，目前主流付费音乐平台商业范式持续演化，各音乐业务条线呈现一体化发展趋势，音质音效、长音频内容、粉丝经济、演唱会权益、IoT等形成有机整体。产业链价值深入挖掘，关注内容需求+情绪诉求。比如腾讯音乐在音质音效、演唱会票务（推出“鹅票票”）、艺人周边等方面的布局，体现其对非替代性现场体验/情绪价值需求的捕捉；网易云亦依托社区氛围深耕情绪共鸣与用户粘性，构筑AI难以替代的情绪壁垒。图表：中国音乐娱乐行业结构图：音乐流媒体平台或进入产业链价值深挖期注：统计截至2026年3月2日资料来源：灼识咨询，艾瑞咨询，风华秋实招股书，各公司官网，中金公司研究部#2?AI的影响：关注版权规范化和新技术迭代海外：垂直产业格局，从版权对抗到协同共生我们认为：2024年以来，海外AI技术公司、版权方和流媒体平台围绕音乐版权之争历经了三阶段演化，从AI训练数据版权�：氖蕴蕉粤�，到规模化应用引发激烈对抗，再到现阶段因合规与盈利需求转向版权授权、收益分成的协同合作：??第一阶段（2023年至2024年5月）：矛盾酝酿期，AI技术试探与版权方警惕的初步对立。AI企业处于技术探索阶段，需要低成本获取训练资源，而版权方此时对AI技术的规模化影响判断不足，仅采取零星维权，未形成联合对抗态势。??第二阶段（2024年6月至2025年9月）：对抗激化期，以2024年6月三大唱片联合起诉Suno、Udio为代表性事件。我们认为此阶段的核心利益矛盾的是AI规模化应用与版权方核心利益的直接冲突。??第三阶段（2025年10月至今）：和解协同期，以2025年末环球、华纳与Udio和解为代表性事件，参与方逐步转向利益平衡与协同发展。我们认为，AI赛道的商业潜力让版权方不愿错失新的盈利机会；AI企业也需要版权授权实现合规化，才能获得长期发展空间。图表：海外AI音乐行业发展阶段复盘：AI技术公司与版权方已步入利益平衡与协同发展期注：统计截至2026年2月27日，月活含全球iOS/海外GP/国内安卓，年化订阅含全球iOS/海外GP内购，按历史12个月MRR年化资料来源：AICPB，音乐先声，各公司官网及官方产品，中金公司研究部国内：一体化生态，关注行业规范化发展我们认为，国内音乐市场受AI技术的影响与海外存在较大差异：??海外市场整体呈现垂直分拆的产业格局，版权方、流媒体平台和AI技术公司权责相对独立，AI时代核心矛盾在版权持有方与独立AI技术公司之间，而Spotify等流媒体平台现阶段仅承担中立分发与内容治理的责任。??国内市场则呈现一体化生态格局，以付费+版权歌曲为业务核心的流媒体平台TME、网易云音乐同时身兼版权持有方、AI音乐工具研发方和内容分发渠道的多重角色，而国内独立AI音乐技术公司和上游版权方的行业影响力都相对有限，AI时代，TME和网易云音乐可能仍然是规则制定、合规治理和技术落地的核心主体；而以免费音乐为主的汽水音乐、番茄音乐，依托字节短视频生态和AI技术，已完成AIGC音乐工具研发与内容分发场景布局，我们认为其AIGC音乐+免费模式具备一定生态协同优势，但在版权权属、行业治理话语权等方面可能存在风险与短板。付费+版权：生态建设与创新应用并举我们认为，国内付费头部音乐流媒体平台的AI治理与生态建设呈现以下特征：? 以合规优先为底层原则，逐步完善AIGC治理体系。? 围绕人机协同，探索AIGC版权与分账规则。? AI音乐垂类应用布局整体处于起步阶段，各平台风格有所差异。图表：腾讯音乐“启明星”产品图示注：统计截至2026年2月27日资料来源：腾讯音乐启明星官网，中金公司研究部图表：腾讯音乐“VEMUS未音”产品图示注：统计截至2026年2月27日资料来源：腾讯音乐VEMUS官网，中金公司研究部图表：网易云音乐“网易天音”产品图示注：统计截至2026年2月27日资料来源：网易天音官网，中金公司研究部图表：网易云音乐部分AI产品图示注：统计截至2026年2月27日，使用个人账号登录，产品界面仅作参考资料来源：网易云音乐APP，中金公司研究部免费+AIGC：生态协同，行业共探规范化治理我们维持此前在线音乐系列跟踪观察报告的观点，汽水音乐与当前头部付费音乐平台从底层商业逻辑上并不属于同一赛道，其AI布局、治理逻辑与风险特征，也与腾讯音乐、网易云音乐形成分化，我们认为呈现以下特征：? 错位竞争，AI布局核心锚定短视频生态协同，而非付费音乐生态建设。? AIGC能力与平台分发模式高度适配，“技术底座+流量入口+内容发行”闭环初现商业潜力。? 核心版权储备不足可能放大侵权风险，商业正循环与合规治理待验证。图表：抖音创作实验室产品图示注：统计截至2026年3月2日，使用个人账号登录，产品界面仅作参考资料来源：抖音创作实验室，豆包官网，中金公司研究部风险监管政策趋严，版权成本波动。版权资源是影响行业核心竞争力的重要因素之一，若内容行业监管与审查趋严，或国际唱片公司加强版权集中议价，可能推高内容采购成本，而成本刚性化有可能挤压平台利润空间。用户需求变化与竞争分流。若用户偏好持续受到替代性内容形态分流，则国内音乐付费率增长的长期空间或面临收窄压力；若汽水音乐等免费模式产品做出重要战略转型，亦可能导致行业竞争格局变化，抬高平台获客与留客成本。技术迭代与体验适配不及预期。若AI技术迭代进展缓慢或平台对AI技术的适配滞后，可能导致AI应用商业化不及预期。宏观政治经济格局变化。若中美关系恶化加剧资本市场不确定性，或国际政治经济博弈升级，可能引发中概股相关不确定性与资本流动波动。Source文章来源本文摘自：2026年3月26日已经发布的《在线音乐跟踪观察：持续关注竞争与AI影响，静待估值修复》张雪晴，CFA ?分析员 SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281吴同 联系人 SAC 执证编号：S0080124060006 SFC CE Ref：BVQ300焦杉 分析员 SAC 执证编号：S0080521070012 SFC CE Ref：BRQ187Legal Disclaimer法律声明特别提示本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。一般声明本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。 .appendQr_wrap{border:1px solid #E6E6E6;padding:8px;} .appendQr_normal{float:left;} .appendQr_normal img{width:100px;} .appendQr_normal_txt{float:left;font-size:20px;line-height:100px;padding-left:20px;color:#333;} 海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP

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