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华西教育（一）事件概述FY2025公司收入/净利润/经调整净利分别为18.72/7.48/7.62亿元、同比增长10.6%/-9.6%/-8.2%，收入增长我们判断和马鞍山学校并表有关，净利润下滑主要由于加大办学投入、毛利率下降，归母净利的调整项为：（1）已收购可识别资产公允价值调整导致额外的折旧及摊销，FY2025为0.07亿元，FY2024为-0.03亿元；（2）汇兑亏损，FY2025亏损0.04亿元，FY2024亏损为0.02亿元；（3）捐款开支，FY2025为0.03亿元，FY2024为0.03亿元。FY2025公司派发中期股息0.07港元、末期股息0.06港元，派息比例为30%，股息率为9.03%。（二）分析判断收入增长包含并表因素，人数增长5%。分拆来看，FY2025集团学费/住宿费/其他教育服务费收入分别为17.57/1.07/0.08亿元，同比增长10.7%/10.0%/1.7%，学费及住宿费上涨我们分析主要由于马鞍山学院并表以及人数增长。（1）FY2025集团全日制人数7.7万人，其中本科生人数为6.9万人，同比增长5.4%。从过往来看，公司哈尔滨学校从20年8000多人增至近14000人、安徽学校从21年不到10000人增至近13000人，淮北学校从0增至1万人。（2）分学费类型来看，高等教育学费收入占比持续提升，同比增加1.0PCT至95.6%，高等教育/中等职业教育收入为16.79/0.78亿元，同比增加11.9%/-9.9%。持续加大投入导致毛利率同比下降，净利率降幅低于毛利率主要由于其他开支占比下降、财务费用占比下降、所得税占比下降。FY2025毛利率/归母净利率/经调整归母净利率为45.7%/40.0%/40.7%，同比下降10.3/8.9/8.3PCT。毛利率下降主要由于加大投入，成本增加主要由于公司大力发展高质量教育团队培训高端人才以及改善学科福利、持续投资不同专业科技培训场所及设备以改善教育素质及学生学业体验、增加实习费及培训开支提升学生就业率。净利率降幅低于毛利率主要由于其他开支占比下降0.3PCT、财务费用占比下降1.5PCT，所得税占比下降1.2PCT。集团现金较为充裕。FY2025集团现金及现金等价物为11.64亿元，同比提升4.8%，较为充裕；合约负债为6.31亿元，同比下降18.3%；FY2025资本开支为4.43亿元，同比提升21.0%，主要用于建立新校区、维护及升级现有校舍以及购置教育设施设备。（三）投资建议我们认为公司成长空间在于：（1）预计在校生人数规模有望维持稳定增长，在校生结构持续优化，本科生占全日制学生人数比例达90%，录取分数线及入学率持续提升，25/26学年本科总新招生人数为21000人，同比增长5%。（2）预计明后年公司资本开支在4.5/3.5亿元。（3）肇庆学院获批肇庆市首批综合高中实验学校，将在25/26学年开始首批招生，学校综合实力不断提高，招生生源有望不断扩大。（4）淮北学校二期工程投入使用，为学生提供了现代化及高标准的教学设施，也为学校未来的学生增长提供了空间。马鞍山学院并表提供新增量。首个民办职业本科合作项目落地，与湖南职校签订合作管理协议，轻资产运营拓展策略有望成为新的业务增长点。基于马鞍山学院并表，调整盈利预测，上调FY26-27收入预测18.88/19.99亿元至20.18/21.38亿元，新增FY28收入预测22.64亿元；但考虑公司仍在加大投入，下调FY26-27经调净利预测9.02/9.61亿元至7.74/8.25亿元，新增FY28经调净利8.81亿元，对应下调FY26-27EPS预测0.45/0.48元至0.38/0.41元，新增FY28EPS0.44元。2025年12月2日收盘价1.44港元对应PE分别为3.4/3.2/3.0X（1港元=0.91元），维持“买入”评级。风险提示：政策因素的不确定性，商誉减值风险，系统性风险。证券分析师：唐爽爽 S1120519090002；发布日期：2025-12-3；《中国科培(1890)：稳定分红，马鞍山学院并表带来收入增量》如需完整报告，请联系对口销售经理重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。法律声明：本订阅号为华西证券研究所设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 .appendQr_wrap{border:1px solid #E6E6E6;padding:8px;} .appendQr_normal{float:left;} .appendQr_normal img{width:100px;} .appendQr_normal_txt{float:left;font-size:20px;line-height:100px;padding-left:20px;color:#333;} 海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP