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创新药：产业趋势明晰，重点关注 MNC 专利缺 口和出海 2.0 时代机遇政策周期向上，产业趋势已成政策周期向上，全力支持创新。医药本身属于强监管行业，呈现一定的“政策周期性”， 2024 年以来创新药全产业链支持政策逐步落地，比如引入保险增量资金、集采纠偏、 丙类医保目录、临床试验 30 日审批通道等，我们认为，医药行业尤其创新药已经步入 新一轮的政策支持发展新周期。集采：旗帜鲜明反内卷，进入质价平衡新阶段集采常态化开展，降幅未见明显缓和。从品种数量来看，第十批集采规模创历史新高， 涉及 62 个品种、263 个品规，是历次国家组织药品集中采购之最。从平均降幅来看， 第十批集采的平均降幅超过 60%，降幅也超过前九批集采。第十一批集采：旗帜鲜明“反内卷”，进入质价平衡新阶段。2025 年 10 月 27 日，第十 一批国家组织药品集中带量采购产生中选结果：本次集采共纳入 55 种药品，覆盖抗感 染、抗过敏、抗肿瘤、降血糖、降血压、降血脂、消炎镇痛等领域常用药品，全国共 4.6 万家医药机构参加报量，445 家企业的 794 个产品参与投标，其中 272 家企业的 453 个产品获得拟中选资格。在中选规则方面，第十一批集采优化了价差的计算“锚点”，不 再简单地以最低报价作为参考，同时对于报价最低的中选企业，要公开说明报价的合理 性，并承诺不低于成本报价。此次规则调整意味着中国药品集采进入到了“质价平衡” 的新阶段。医保：长期压力犹在，探索商保多元支付医保基金长期压力犹在，结余率趋于稳健。从医保基金运行情况来看，2024 年我国基 本医疗保险基金总收入为 3.48 万亿元，总支出为 2.97 万亿元，收入与支出双双保持合 理且均衡地增长。结余角度来看，2024 年基本医保基金结余 0.51 万亿元，相比 2023 年略有下滑，2024 年的结余率为 15%，处于合理水平。2025 年医保谈判：首次引入商保，纳入创新药更多、支付体系更多元。2025 年医保谈 判首次增加商业健康保险创新药目录，主要考虑纳入超出“保基本”定位、暂时无法纳 入基本目录，但创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药，供商业健康保险、 医疗互助等多层次医疗保障体系参考使用。2025 年医保谈判最终有 24 个品种参与商保 谈判，纳入对象包括高值药物（如 CAR-T 疗法）和罕见病药物等。预期未来可以形成 “基本医保保基本、商保作补充医疗救助托底线、慈善捐赠再助力”的多元筹资和支付 体系，最终实现患者、基金、企业三方共赢的局面。产业端：BD 已成为产业趋势，中国创新药屹立全球BD 已成产业趋势，中国创新药屹立全球。近年来中国创新药 BD 交易数量与金额屡创 新高，2025 年截至 11 月 20 日中国创新药交易为 149 件，占全球交易数量比例为 11%； 2025 年截至 11 月 20 日中国创新药交易总金额为 1244 亿美元，占全球交易金额比例 为 29%。尤其是重磅交易表现更为亮眼（重磅交易意味着该标的资产有机会成为重磅产 品），2025 年截至 11 月 20 日中国创新药重磅交易数量为 48 件，占全球重磅交易数量 比例为 14%；2025 年截至 11 月 20 日中国创新药重磅交易金额达 193 亿美元，占全球 重磅交易金额比例为 20%。以上数据都说明，中国创新药越来越受到国际投资机构和跨 国大药企的青睐，越来越多的“好”创新药走向全球。创新出海仍是主线，国内可关注商业化年初以来，创新药在政策、产业和业绩三因素驱动下，整体已经进入到估值重塑新周期。 展望未来，我们认为仍然应当持续关注具有以下属性的创新药资产：1）“硬创新”：针对 全球临床未满足需求，Best-in-class 或 First-in-class 仍是优�。�“硬创新”也是 BD 出 海的前提；2）优选具备强出海潜力的“大”类资产：大赛道孕育重磅产品，重视“人无 我有，人有我优，人有我快”的中国创新药资产。思路 1：重视 MNC 专利缺口，前瞻技术迭代和突破2025-2037 年间，全球将有近 200 种药物失去专利保护，其中包括至少 69 种年销售额 超过 10 亿美元的重磅药物，预计累计销售额损失将超过 3000 亿美元，涉及肿瘤、自 免及代谢等多个治疗领域。这些专利悬崖将对相关医药公司（以 MNC 为主）造成巨大 的营收增长压力，迫使他们选择通过 BD、收并购的形式快速实现管线布局，以弥补专 利悬崖到期或市场竞争造成的业绩压力。中国创新药资产具备研发迅速、性价比高等优势，可迅速斩获 MNC 和海外投资者的青 睐。可重点关注：二代 IO 资产（PD-1/VEGF、PD-1/IL-2 等）、自免双抗资产（IL-4/IL31、IL-13/TSLP 等）、新一代 ADC 资产（双抗 ADC、双 Payload ADC、新毒素 ADC 等）、小核酸、减肥药等，以上赛道的中国创新药资产基本都能做到“人无我有、人有我 快、人有我优”，后续或将具备较大的出�？赡苄浴� 二代 IO 方向：超千亿美元市场空档，中国资产遥遥领先。以 PD-(L)1 单抗为代表的一 代 IO 市场预计全球有近 800 亿美元市�。�随着专利悬崖临近，MNC 密集开始布局疗效 更优的迭代类产品即二代 IO（包括 PD-1/VEGF 双抗、PD-L1/VEGF 双抗、PD-1/IL-2 抗体融合蛋白等），国内包括三生制药、信达生物、普米斯、礼新医药等多家公司的产品 均授权予海外大药企。更重要的是，二代 IO 并非仅是简单的替代一代 IO 市场逻辑，还 能针对一代 IO 耐药、冷肿瘤等未满足临床需求做出更大增量市�。�况且在“IO+ADC” 肿瘤治疗的产业发展趋势下，更多 MNC 布局二代 IO 资产已是必然。新一代 ADC：ADC 迭代亦是趋势，或是肿瘤治疗下一个热门资产。随着 ADC 药物在 肿瘤治疗中日渐普及和用药地位提升，替代传统化疗的趋势愈加明显。尽管如此，我们 认为 ADC 药物仍有广谱性不够、缺乏新毒素（容易耐药）等研发难题亟待解决，而新 一代 ADC 药物正在从双/多抗 ADC、新毒素 ADC、多 Payload ADC 等方向去迭代，考 虑到 ADC 治疗在肿瘤治疗中的重要性和巨大全球市场潜力，我们认为这类新型 ADC 未 来同样拥有较强的 BD 出海潜力，且容易诞生出大额 BD。在上述思路下，我们建议关注以下资产：君实生物的 JS207（PD-1/VEGF 双抗）、奥赛 康的 ASKG915（PD-1/IL-15 抗体融合蛋白）、康辰药业的 KC1086（KAT6 小分子抑制 剂）、益方生物的 D-2570（Tyk2 小分子抑制剂）、京新药业的 JX2201（Lp(a)小分子抑 制剂）、云顶新耀的 EVER001（自免 BTK 抑制剂）、映恩生物的 ADC 平台等。 除了上述列举的二代 IO 和迭代 ADC 之外，在自免双抗、减肥药、小核酸等多个领域也 陆续迎来技术突破，同样建议重点关注。思路 2：出海 2.0 时代开启，关注后续估值提升近几年来中国创新药资产开启密集出海 BD 热潮，MNC 将这些资产纳入囊中之后陆续 开启各项关键临床试验，主要包括 1）新增适应症的探索；2）国内已 PoC 适应症的海 外 III 期临床验证（用以递交 BLA/NDA 申请），这些资产进入出海 2.0 时代。我们预计， 这些海外临床试验在未来几年有望陆续读出多项海外数据，若相关数据优异，则相关产 品海外上市确定性提升或增加更多潜在适应症，届时相关产品或公司估值将会得到进一 步提升。思路 3：国内市场不容小觑，关注商业化放量根据医药魔方数据，自 2020 年以来，国家药品监督管理局（NMPA）批准了超过 400 款创新药（包括进口和国产）。根据新华社披露数据，自“十四五”以来，我国国产创新 药数量和质量齐升，共有 113 个国产创新药获批上市，市场规模已达 1000 亿元（该市 场数据不包含 2025 年获批创新药），展现出中国创新药市场超强的内生增长潜力。中国病患基数庞大，市场潜力不容忽视，况且国内市场是大部分公司的“基本盘”，是长 期稳定利润的核心来源。经过近 10 年快速发展，中国创新药公司密集进入产品兑现阶 段，部分 Biotech 已实现盈利。我们判断，随着创新产品顺利放量，未来还有更多 Biotech/Biopharma 公司将逐步实现盈利，中国创新医药市场潜力正逐步得到验证。 另外，随着创新药公司的利润释放，相关公司估值方法可能将从 P/Peak Sales 估值切 换为 PE 估值，或将可以吸引更多宽基资金关注。创新链：海外和国内需求共振，板块否极泰来（报告来源：长江证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）我们组建了研究报告知识星球社群，加入后您可以享受以下服务：1、星球中分享最新、专业、深度有价值的行业研究报告、投行报告、白皮书、蓝皮书、公司研报等。报告持续更新；2、会员可以用提问方式单独获取需要的报告，满足个性化需求；3、星球中海量研究报告PDF高清版，无限制下载；4、4000+会员使用的研究报告宝库值得您信赖；业务咨询、商务合作：136 3162 3664（同微信）温馨提示应广大粉丝要求，「报告研究所」成立了报告交流群，欢迎各位公司、企业、投行、投资机构、政府机构、基金、创业者朋友加入！这里能且不限于：“每日分享多篇研究报告、行业交流、报告交流、信息交流、寻求合作等......”入群方式：添加助理微信【touzireport666】，发送「个人纸质名片」或「电子名片」审核后即可入群。 .appendQr_wrap{border:1px solid #E6E6E6;padding:8px;} .appendQr_normal{float:left;} .appendQr_normal img{width:100px;} .appendQr_normal_txt{float:left;font-size:20px;line-height:100px;padding-left:20px;color:#333;} 海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP